吴铠：浅论中国债务问题─ 高杠杆率可否持续？

一般提到中国债务问题大多以三个方向着手：一，中国的高杠杆率是否可持续？二，中国的国际收支是否恶化以及能否支应其外债？三，中国的金融体系是否健康？受限于篇幅，此次本文先回应第一个问题，其他日后再行解说。

中国目前包含政府、企业和家计单位的总债务约已来到GDP的260％，该数字在2008年仅有约150％，上升幅度相当快。该比例约与英国类似，略高于美国和欧盟250％左右的水平，小于日本370％。根据国际清算银行数据，总债务水平与人均收入呈现正相关，中国在尚未达到欧美日的收入水平前就有如此债务比例，投资者对该比例感到忧心其来有自。

但触发债务危机的因素与债务组成、经济结构、外匯存底等相关性更高，债务对GDP比例并没有一个公认标准，许多新兴市场在该比例看似平和时即爆发债务危机。笔者认为中国债务虽高，但目前仍可控。

第一个原因是，中国的融资环境仍以境内银行（尤其是国有银行）为主，该体系能在必要时给予更多弹性。根据2017年国际清算银行数据，中国透过直接发行股权或债券进行融资的比例仅有37％，远低于美国的79％、英国的67％和日本的57％，这意谓着当企业面临短期流动性危机时，中国的银行在给予再融资甚至是风险扩散上要比直接融资更有弹性。

中国以银行为主的间接融资体系虽然经常被诟病造成资源错配，因为银行往往较愿意贷款给国企，和以土地等有形资产为主的大型民企，但此时在抑制短期金融风险上却展现效率。

笔者曾和多家民企管理层沟通，对方对于银行贷款到期并不特别担心，因为在政府请求银行帮助民企的政策下，银行对于现有贷款到期续借乐观其成，目前也未看到断贷的事情发生，甚至企业在债券市场难以发债的状况下，银行仍新增授信，金融业雨天收伞的特性在这系统下被抑制。

相较于欧美以直接金融为主的体系，因债券市场投资人不受政府控制，企业难以在市场上再次发行债券，只能期望政府能进场买债，但许多高收益债发行者难以进入政府购债的范畴。市场安定时直接金融有助于创新，但市场变差且需要政府统筹时，该制度却反应较慢。

第二点是银行资金来源仍以广大储户为主，并不依赖银行间市场融资。所谓银行间市场主要指银行和银行间的短天期资金拆借，例如A银行向B银行借入短天期资金并投入长天期资产以赚取超额报酬，并在该短天期资金到期时续借，这样的模式在市场氛围急冻时容易断链。以上述例子为例，若银行都不愿续借，就会造成A银行借新还旧难以为继，势必在市场上大幅甩卖所持有资产来支应缺口，这将造成风险恶化。

以上两个特徵使中国的高杠杆短期内不致构成风险，但长期仍需注意。虽然以银行为主的金融环境能构成缓衝，但长期仍会造成银行坏帐上升和资产品质下降。事实上，部分地区性小银行这几年资产品质和透明度已显着下降，虽规模很小但不可不慎。储蓄率则因高房价、政府鼓励消费以及老龄化而逐渐下降。在新冠疫情尚未彻底解决的前提下，投资者仍需审慎看待上述风险。(作者：野村中国境内新兴债券基金经理人吴铠 )