社科院研究中心报告：国企略降 民企被动加杠杆

　　今年上半年，在去杠杆推进过程中，国企、民企明显分化。

　　9月18日，中国社科院属下的一个研究中心发布的《中国去杠杆报告（2018年二季度）》（下称报告）指出，非金融企业部门杠杆率由 2017年末的157%下降到2018年二季度末的156.4%，半年下降0.6个百分点。

　　值得关注的是，国企民企出现分化——国企资产负债率下降，而民企则在被动加杠杆。其中，国企资产负债率从2017年末的65.7%回落到 65%；私营工业企业加杠杆趋势明显，资产负债率由2017年末的51.6%提高到55.8%。《报告》由社科院国家金融与发展实验室所属的国家资产 负债表研究中心发布。

　　报告分析称，国企资产负债率下降，其中一个原因是负债减少，但贡献更大的是资产上升——二季度末国有工业企业负债较去年末下降 0.5%，但资产上升0.9%。

　　民企资产负债率上升，主因在于资产缩水严重，虽然资产和负债同时收缩，但资产方降幅更大，导致资产负债率被动提高——二季度末， 私营工业企业负债较去年末下降0.3%，资产下降7.8%。

　　对此，报告认为，非金融企业特别是国企去杠杆是本轮结构性去杠杆的关键，自去年开始，国有企业去杠杆略有成效，但可持续性尚待观 察；原因是国企去杠杆的成效和收入端的改善关联较大。

　　“近两年，在去产能和环保风暴影响下，由强制限产导致的供给收缩，使得中上游行业利润增速可观，而国企在中上游行业中占比高，带 动其利润增速的明显改观。

　　”报告指出，前期企业利润过于集中于中上游行业，以及国有企业扭曲性结构失衡，会影响利润改善的可持续性。“在价格因素主导企业 利润变化的情况下，之前的利润改善顶多是暂时的、名义上的改善，企业投资效率并未趋势性扭转。”

　　更加值得关注的是，在国有企业轻微去杠杆的同时，今年年初以来私营工业企业的资产负债率却有了较大幅度的上升，这和全球金融危机 以来“私营企业去杠杆、国有企业加杠杆”，形成了鲜明的对比。

　　“这一波私营企业的加杠杆，并不是伴随着经济复苏的主动加杠杆行为，而更多是在融资环境变差和国有企业挤出效应共同作用下的被动 加杠杆。”报告认为，一方面信用收缩期融资成本的显著上升导致企业支出大幅增加；另一方面，上游企业对中下游行业利润的侵蚀，资金链 紧张对企业经营效益和利润留存比例的影响，使得权益资本占比下降。

　　整体而言，报告认为，目前国企去杠杆的根基并不扎实，而民企在一定程度上存在被误伤形成的去杠杆主体错位。要打破这种困境，应从 效率改进切入，果断打破刚兑，加快“僵尸企业”出清，将其占用的信贷资源释放出来，促使债务资金配置到新兴产业部门、高效率企业和民 企。

　　对于近期的监管政策调整，报告称，微调是适宜的，但微观监管政策不同于宏观调控政策，不具有逆周期调节作用，不应针对短期波动频 繁调整，政策方向和力度应保持相对一致。否则，不仅监管政策可信度有损，而且会影响市场预期、扭曲市场主体行为。

　　此外，报告指出，要实现完美去杠杆，应允许债务清理机制发挥作用。

　　“目前有种观点，要以宽松的货币环境实现完美的去杠杆。这实际上是一种误读。”报告称，桥水基金的达里奥指出了去杠杆的三个阶段 。完美去杠杆的前一阶段是市场出清的过程，会导致糟糕的通缩式去杠杆；而完美去杠杆的下一阶段是过度加大信贷刺激力度，导致糟糕的通 胀式去杠杆。

　　因此，报告认为，应将强制性市场出清导致的经济收缩当作完美去杆杠的前提，没有市场出清（伴随着企业破产倒闭和债务清理），就难 以出现之后的经济复苏和杠杆率下降，那种只要完美去杠杆而不要债务出清的想法是一厢情愿的。

　　“鉴于信贷刺激政策实在太好用了，以至于跟政府的其他选项相比，易被滥用，从而导致‘糟糕的通胀去杠杆’。”报告认为，当前去杆 杠需要整体偏紧一点的货币环境，而不是相反。

　　今年二季度特别是7月以来，去杠杆之下市场情绪紧张，叠加中美贸易战带来的不确定性，加大经济下行压力。在这样的背景下，宏观政 策进行适度微调，放松了货币政策和金融监管政策，辅之以更加积极的财政政策，要求确保对地方政府融资平台的合理融资需求和在建基建项 目的资金支持，加大小微信贷投放，并支持发展消费信贷。（见《财新周刊》2018年第30期报道“去杠杆变奏”）

　　报告数据显示，截至2018年二季度末，实体经济部门杠杆率略有上升，由2017年末的242.1%增加到242.7%，上升0.6个百分点，基本保持 稳定。其中，居民部门杠杆率上升2个百分点，非金融企业杆杠率由157%下降到156.4%，政府部门杠杆率由36.2%下降到35.3%。

　　此外，金融监管加强促进金融部门加速去杠杆，从资产端衡量的金融部门杠杆率由2017年末的69.7%下降到64.3%，负债方杠杆率则由 62.9%下降至61.6%。