明报社评：去杠杆前功勿尽毁 中国要警惕金融业黑天鹅

上周刚公布的《2019年一季度中国杠杆率报告》指出，中国内地今年首季宏观杠杆率大幅增长，由去年底的243.7%升至248.83% ，已达历史最高水平。可见经过几年“去杠杆”好不容易降下来的杠杆率重新上升，故态复萌。同时，内地中小商业银行的不良贷款率和逾期 贷款率呈上升趋势。这些都显示，在官方逆周期措施刺激经济下，金融风险正在积累，在中美全面角力的背景下，既要警惕贸易和科技的冲突 向金融业外溢，必须早作因应，未雨绸缪。亦要保持定力，珍惜调整经济结构取得的成效，勿让去杠杆前功尽毁。

首季杠杆率大幅反弹 银行坏帐率有所上升

今年以来，为应对经济下滑和中美贸易战升级的压力，中央采取了多项稳定增长的措施，令首季经济发展出现了企稳的趋势，不过，福兮 祸所伏，去年首次下降的总杠杆率，今年首季又出现了大幅反弹。根据报告，M2/GDP从202.90%上升至206.31%，接近2016年的历史高点；社融 规模存量/GDP也再创新高达227.57%。这意味广义货币（M2）产出的国内生产总值（GDP）较少，显示社会资金效率低效，有大量资金未能进入 实体经济。

与此相印证的是，《2019年一季度全国居民购房杠杆研究报告》显示，今年首季，居民购房杠杆率达31.7%，环比（按月比）上升0.7个百 分点，是连续8季下行以来的首次上涨。央行数据显示，按揭贷款前4个月累计增加2.34万亿元（人民币，下同），较去年同期增加500多亿元 。1至4月份，房企融资规模近8500亿元。部分城市楼市出现“小阳春”行情，其中4月份，二线城市卖地金额合计达2933亿元，刷新近两年最 高纪录。

另一方面，一些中小型城市商业银行（城商行）、农村商业银行（农商行）不良和逾期贷款率亦呈上升趋势。内蒙古的包商银行由于出现 信用风险，上周已被中国银保监接管；包括在香港上市的锦州银行在内的15家银行，已宣布要延期公布2018年年报或今年首季季报，据业内人 士评估多与不良贷款率或逾期贷款率上升有关，虽然数量占整体银行业比例不算大，惟金融风险的“黑天鹅”已鬼影幢幢。

值得留意的是，中美纠纷也有向金融领域外溢的风险。美国财政部上周的汇率报告中，中国虽在美方3项标准中仅超出一项，未符违反两项 以上的上榜观察名单标准，却仍被美国列入观察名单。

据《纽约时报》报道，特朗普的前智囊班农（Stephen K. Bannon）称，美国朝野正在重新思考中国在美国股市中的角色，由于中国公司透过美国股市筹集了数百亿美元，而这些中国公司被指“对其最 终所有者缺乏披露”，班农直斥纽交所和纳斯达克“违反了对机构投资者、对辛勤工作美国人的退休金受托责任”。今年4月，一批民主共和 两党参议员致函白宫，呼吁对在美上市的一些中国公司提高信息披露要求。种种割席、脱鈎的声音甚嚣尘上，令中国公司不得不重新评估对美 国金融市场的依赖，中芯国际宣布从纽交所退市、阿里巴巴考虑在港交所第二上市，正是这种担心的反映。由于中资机构至少持有美国2000亿 美元的股票，故美股的起伏动荡，很难不影响中国的金融市场。

防中美角力外溢金融 改革调结构须有定力

天下没有免费的午餐，中央对于刺激经济措施带来的副作用应该是清楚的，4月份的政治局会议，强调“坚持结构性去杠杆”，重提“房子 是用来住的、不是用来炒的”原则。4月和5月，住房和城乡建设部两次对楼价涨幅较快的10城市作出“预警提示”，其中5月被点名的城市中 就包括大湾区中的广东佛山。

面对复杂的经济形势与内地特殊的金融体制，当局的确面对加杠杆积累未来风险泡沫、去杠杆则可能直接引爆泡沫的两难局面，有专家学 者已提出建议，健全股市、债市等直接金融，作为金融供给侧结构性改革的关键环节，既有利于实现服务实体经济目的，又可促进金融稳定的 良性循环。但这既需要公正的司法程序和裁判执行系统来保障，也需要深化市场改革，解决利率双轨制导致的资源错配。

从首季大幅攀升的非金融企业杠杆率拆分来看，68.2%是国企债务，因此，要遏制债务攀升的势头，关键是处理好国企与地方政府的债务。 中央之前抑制国企与地方政府加杠杆的各项举措，不应因强调稳增长而放松，反而要深化国企改革，以改革来化解金融风险。去杠杆对中国经 济结构的调整十分关键，短期有阵痛，但不可放弃。如何在稳增长的同时，防范金融风险，恰当拿揑分寸，在在考验当局调控定力和水平。