信贷高增长时代可能一去不返 央行政策思路变化已见端倪

过去数十年作为中国经济增长重要推手之一的信贷扩张或许正迎来拐点，而随着总需求趋弱，央行的政策思路似乎也已准备好迎接信贷长期放缓的新常态。

4月份社会融资总量出现了有该项统计以来的首次萎缩，新增贷款规模也逊于预期。虽然市场预计5月金融数据将出现反弹，但票据市场贴现利率明显下行或意味着实际信贷需求继续偏弱，且在房地产市场持续疲软、企业和家庭风险偏好下降的背景下，信用扩张料难以回到过去的增长速度。

央行似乎对此也有预期。5月上旬发布的一季度货币政策执行报告称，当信贷存量规模比较大时，继续增加信贷投放的边际效果递减。这份报告用了相当的篇幅分析“当前货币存量已经不少了”，显示央行无意通过大力刺激信贷快速扩张来驱动经济增长。

“过去进入房地产领域的居民储蓄现在正在进入金融体系，但另外一端却没有足够的借款人，”Absolute Strategy Research新兴市场经济学家Adam Wolfe表示，中国央行“试图为信贷增长创造一个新常态”。

如果这一努力成功，债务可能会失去其作为中国经济周期领先指标的地位。中国之前保持经济快速增长与信贷和货币快速扩张密不可分，这在2008年全球金融危机时中国加码经济刺激措施后尤为明显，房地产和基建成为信贷扩张的重要驱动力。随着房价见顶及地方债务管控收紧，这一长期趋势正在改变。

信贷脉冲指标很好的体现了这一变化。即便在2021年初，中国还在借助基建投资走出疫情初期的影响，并帮助推动了全球大宗商品市场的反弹。一项美联储的研究发现，中国信贷增量占GDP比重每上升1%，在提振本地经济的同时，也为全球贸易带来了相应的增长，同时也推升了大宗商品价格2.2%。

不过，这一影响在2022年后已明显趋弱。Adam Wolfe认为，中国正处于类似于全球金融危机后、疫情前的美国经济的停滞状态，它指向较低的利率、持续的通缩压力和疲弱的需求。他认为，中国央行并无重启信贷上行周期的打算，在央行眼里“当务之急是提高现有存量信贷的效率。”

“当前，信贷增长已由供给约束转化为需求约束，对该变化还有个认识、适应的过程，仍有‘规模情结’现象，”央行的货币政策报告在讨论信贷增长与经济高质量发展关系的专栏中写道。

为了提高存量信贷效率，中国央行今年反复强调防范资金空转。4月市场利率定价自律机制倡议禁止商业银行通过手工补息高息揽储，带动企业存款快速下降，并进一步波及贷款。预计此类“挤水分”的因素在5月乃至后续月份会继续影响金融数据。

此外，中国不愿意通过加速信贷投放来驱动经济，也体现出其希望减少对地产、城投等传统模式的依赖、促进经济转型的决心。

中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长张斌5月份在一次数据分析会上表示，过去的十多年中，全社会信贷增长主要来自于地方融资平台和房地产相关信贷，增量部分中约70%与这两者相关。

虽然市场对金融数据疲软已有预期，但如果数据加速恶化仍可能打击市场信心、形成恶性循环。因此中国央行依然需要对银行进行引导。央行货币政策司5月底发布文章称，下阶段央行会强化逆周期和跨周期调节，并引导货币信贷均衡投放。

面对需求不足，票据融资已成为银行平滑信贷投放的手段之一。中泰证券提供的数据显示，三个月和半年期国有股份制银行直贴和转贴现利率均在5月创下去年12月来新低。属于表内业务的银行票据贴现利率下降，侧面表明银行或有意通过增加票据贴现，来扩大人民币贷款规模。

“5月信贷需求可能依然低迷，因为地产未见明显起色，需求侧没有大的拉动因素，新增人民币贷款规模可能和4月差不多。”吉丰资本研究总监夏愔愔表示，市场多认为信贷疲软是需求侧的问题，因此即便靠票据把贷款冲上去，大家也不会做乐观的解读，不过考虑到特别国债和地方债发行会增加，信用债融资边际好转，社融料环比好于4月。