王国辉：日本泡沫的启示 中国未雨绸缪降杠杆

令人费解的是，投资者为何对美债抱持信心，毕竟计入通胀因素的实际收益率仍低至负6％，但美元兑全球其他货币的汇率却几乎全部在持续升值。这与美元是全球唯一可靠的储备货币的现状有关。（路透社）

无论是决策层、学术界还是日本商界，无人警告楼市崩盘将会导致日本沉沦。日本楼市与股市泡沫于1990年开始破裂，而楼市在30年通缩后仍停滞不前。这段受益匪浅的经历让我认识了经济泡沫、决策层的自负和不理性，以及投资者在经济全盛期心理和行为。

日本经济奇迹在1989年达到巅峰。持续的经济繁荣期和强劲的企业利润，既带动了楼市火爆和股市畅旺，也催生了无尽的疯狂。

当时我到瑞士日内瓦出差，德士司机一听我是东京来的基金经理，便对这个诞生了丰田、JVC、日产、索尼的“日出之国”赞不绝口，又想请教我对他新入手一家日本小型柴油机生产商的认股权证的看法。

1988年，我曾应邀参加一场“万元晚宴”。当时券商赚得盘满钵满，对于这种排场早已司空见惯。就算是吃神户牛肉和龙虾这样的美味也难以花去预算的十分之一，只好别出心裁，出入银座的夜总会来花光预算。

高尔夫俱乐部也被卷入日本泡沫的疯狂。如果球场距东京90分钟车程，会员费从50万美元到150万美元不等。各家银行也纷纷进场提供贷款服务，贷款价值比高达80％。人们甚至能像买卖股票那样交易400家高尔夫会所的会籍。

日本本土企业自然地觉得自己也必须在股市里有所作为。每两家上市公司就有一家会用年息3％至5％的银行贷款去股市豪赌。

无论是决策层、学术界还是日本商界，无人警告楼市崩盘将会导致日本沉沦。日本楼市与股市泡沫于1990年开始破裂，而楼市在30年通缩后仍停滞不前。

这段受益匪浅的经历让我认识了经济泡沫、决策层的自负和不理性，以及投资者在经济全盛期的心理和行为。

防止被泡沫吞噬 关键在于对抗天性

令人困惑的是，专业投资者似乎难以真正做到以史为鉴。每过10年，就会像旅鼠集体行动一样。原因何在？这种现象有悖常理，直到行为金融学的教授提出，根源可能在于人类基因存在缺陷。在过去数千年，群体性行动为智人提供了应对威胁时最大生存机会，群居能带来舒适感，还能提高生存机率。

但在投资领域，群体性行动却会催生泡沫，终酿灾祸。若上述理论属实，则防止被泡沫吞噬的关键在于对抗天性。

不避过于简化之嫌，可将泡沫的成因粗分为四类：

一、专业人士和普通民众都过度自负。日内瓦的德士司机和日本桥的基金经理的推断都是轻率地基于眼下的顺境。

二、泡沫是由充足廉价资本催生的。银行收取的利息和对抵押物的要求都低到极点，助长了金融市场投机行为。

三、央行官员难辞其咎，因为他们总依靠印钞来解决重大经济问题。

四、非专业人士通常是价格的终极推手。由于缺乏经验和分析技巧，他们往往不辨投资与投机。

中国央行未雨绸缪 “三道红线”降杠杆

中国非凡的经济成就、资本控制和高达30％以上的家庭储蓄率，推动中国楼市长达20年的牛市，甚至没有出现过一次重大减速。

中国人民银行最大的担忧是房企的银行贷款，而非个人房贷。一旦房价崩盘，中国也将面临类似于日本的系统性危机，因此中国央行于2020年秋出台了相当严格的“三道红线”政策。各大银行立即闻令而动，降低房企贷款占比，房企也只好降低自身杠杆。中国央行未雨绸缪，目前完全有能力再度放宽。

受中国和华尔街的充足流动性支持，中企首次公开售股（IPO）在2020至2021年间出现狂热迹象。IPO首日收高两到五倍的情形在中国很常见。而在美国，中概股（ADR）受到华尔街追捧，无论公司实际盈利能力或管理水平如何。瑞幸咖啡和滴滴就是两个最广为人知的例子。生鲜电商每日优鲜尤其值得一提。仅一年前，其IPO发行价格为13美元，今年8月底股价却已跌至13美分。这场IPO游戏很可能已经进入尾声。

就在五个季度前，中国的互联网公司一直是能让投资者放心获得持续上涨回报的理想标的，其后却连遭监管打压。看好者曾在今年第二季表示，监管打压已基本结束。

据《华尔街日报》7月14日报道，阿里巴巴高管已被约谈，就重大数据泄露事件接受调查。7月21日，滴滴因存在多次数据泄露行为而被处以12亿美元的罚款。全球最大电游公司腾讯在最近两批游戏版号的发放中空手而归。尽管《反垄断法》刚刚修订通过，但具体执法落地还存在不确定性，而有关在互联网平台上销售药物和提供医嘱的法律草案尚处于征询意见阶段。

无法从经济学角度解释 美元为何仍保持强势地位

流动性推动美债、股票、楼市、加密货币、工资和消费者价格指数增长至数10年来最高水平。联储局大幅扩表至9万亿美元。模因投资、颠覆性技术投资、FAANG投资、加密货币投资等新投资风格成为新风口。

加密货币原本是为保护投资者在金融危机期间免受法币通胀影响和实现保值而生，如今却适得其反，令借贷平台和经纪商破产。

通胀困扰着许多国家。随着各种资产类别的泡沫破裂，经济衰退是否会接踵而至，特别是在发达国家？我认为，我们现在其实就是在为缺乏远见和不加节制地靠印钞解决经济和社会问题的政策支付代价。

令人费解的是，投资者为什么仍对美债抱持信心，毕竟计入通胀因素的实际收益率仍低至负6％。宽松货币政策、高通胀、庞大债务、贸易逆差和经济衰退恐慌情绪，通常会导致一个国家的货币发生崩盘。但美元兑全球其他货币的汇率却几乎全部在持续升值。

这与美元是全球唯一可靠的储备货币的现状有关。但这依然无法从经济学角度解释美元为何仍保持强势地位，特别是对比那些在防疫期间依然维持着财政和货币纪律的国家。

投资风格轮动会引发 “走马换将”

上轮牛市的龙头股未来仍会是龙头？这不仅须要它们引入实力雄厚的新投资者，其盈利还得能强力反弹。而迄今为止，并无上述迹象。

根据我的经验，每当投资风格发生轮动，能够闻风而动适应新风格的基金经理并不多。因此，投资风格轮动时常会引发所谓的“走马换将”。方舟投资的伍德（Cathie Wood）、高瓴资本的张磊、老虎环球基金的科尔曼（Chase Coleman）等专业人士都是当代投资领域的传奇人物。至于这次谁能真正做到以史为鉴，抑或继续安于群体性行动的舒适区，我相信，包括笔者在内的诸多人士都将饶有兴致地拭目以待。

（作者 王国辉 是毕盛资产管理有限公司创始人兼集团投资总监）